过去40天，韩国股市经历了一场“从盛夏到寒冬，再突然升温”的极端行情。
6月23日至7月30日，韩国综合股价指数（KOSPI）跌去近四成，超过2800万亿韩元市值蒸发，规模超过韩国2025年全年GDP；部分个股杠杆产品从高点跌逾80%。社交平台上，“追加保证金”“强制平仓”“杠杆ETF巨亏”成为高频词。
更戏剧性的一幕出现在7月31日。KOSPI单日反弹近18%，部分两倍做多杠杆ETF涨超60%。
暴跌与暴涨背后，究竟发生了什么？市场此前相信的逻辑还成立吗？接下来，基本面能否重新接过定价权？
机构：韩股去杠杆尾部风险仍在
今年5月，韩国推出追踪三星电子和SK海力士单日表现的两倍杠杆ETF产品。上涨时，赚钱效应吸引资金涌入；下跌时，为维持固定的每日杠杆倍数，产品又必须机械减仓。近期，融资盘平仓、杠杆产品机械卖出等因素叠加，把韩股市场推入“下跌—卖出—再下跌”的循环。
韩国金融投资协会数据显示，5月初至7月29日，券商针对未结算款项实施的强制卖出金额累计约2.6万亿韩元，折合人民币超过120亿元。
目前，去杠杆走到了哪一步？高盛8月1日发布的数据显示，截至7月31日，韩国杠杆ETF的资产管理规模已从峰值530亿美元降至240亿美元，杠杆敞口降至市场自由流通股的1.9%。在过去一到两周出现资金外流后，投资者再次增加了敞口，尤其是韩国投资者。
“潜在的杠杆ETF每日再平衡资金流已较峰值减半，但其影响依然显著。”高盛表示。
“韩国股市去杠杆进入‘最后⼀公⾥’。”华泰证券7月31日发布研报称，绝对规模的去杠杆进展显著，但保守估算，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和SK海力士成交额30日均值的比例仍达11.4%，是导致当前韩股波动率维持⾼位的核心因素之⼀。
华泰证券认为，韩国股市去杠杆仍面临三方面尾部风险。
一是杠杆ETF敞口依然偏高。作为对比，在美国市场，即便是杠杆ETF规模较大的英伟达和特斯拉，相关产品风险敞口占个股流通市值的比例也仅约0.4%；韩国市场的这一比例仍明显偏高。
二是杠杆ETF份额降幅有限。本轮风险敞口的收缩，主要来自标的资产价格下跌，而非投资者大规模赎回，基金份额仅温和下降。真正压制⼆级市场热度的核心措施尚未完全落地，⼆级市场买盘热度未明显降温。
三是市场波动率仍处于极端高位。截至7月30日，韩国KOSPI 200波动率指数（VKOSPI）处于2005年以来的99.6%分位水平。
对于后市，华泰证券认为：“由于韩国近期监管政策有所增多，仍需关注杠杆ETF等赎回风险，预计8⽉中旬政策落地前，韩股或维持高波动震荡，市场进⼊风险出清的收尾阶段。”
多方出手安装杠杆“减速器”
市场剧震之后，监管的思路迅速从“提示风险”转向“控制增量、消化存量”。韩国暂停新的单只股票杠杆产品上市，并禁止相关广告营销。
7月31日起，个人投资者新买或追加购买境内外单只股票杠杆产品，账户内必须持有至少3000万韩元现金，较此前的1000万韩元大幅提高；股票、普通ETF和债券等不再计入预托金。
韩国监管部门还在研究个人投资上限、模拟交易要求、提高过度交易成本等措施。
香港则提供了另一种思路。7月24日，香港证监会推出灵活杠杆框架，允许相关产品在不超过现有上限的前提下，每日调整目标杠杆。南方东英随后宣布，旗下包括三星电子、SK海力士产品在内的12只杠杆及反向产品采用这一机制；极端市况下，做多产品目标杠杆可降至1.1倍。
随着政策调整，这些杠杆及反向产品名称亦将同步变更，新增“最多”字样以强调其非固定杠杆属性。例如，原“南方东英SK海力士每日杠杆（2x）产品”将变更为“南方东英SK海力士每日杠杆最多（2x）产品”。
南方东英7月31日公告称，公司旗下三星电子及SK海力士相关杠杆及反向ETF产品，将于8月3日维持最高2倍或-2倍的每日目标杠杆倍数。
谁来接过定价权？
7月31日的大反弹，为韩股市场赢得喘息时间，但从峰值跌去逾八成的杠杆产品，需要上涨逾400%方能重回高点。此刻，投资者更加关注的是：AI和半导体投资逻辑是否已经改变？
“韩国股市估值的正常回调，夹杂着杠杆资金的快进快出，造就了近期韩股的高波动性。如果未来杠杆资金踩踏因素能够出现缓解，韩国股市仍有望迎来平稳发展。”FXTM富拓特约分析师黄俊对中国证券报记者表示，“预计2026年全球AI净利润将达到6370亿美元，韩国市场存储板块或能从中受益。”
韩国6月经济数据也提供了一些积极信号。高盛报告显示，韩国6月工业生产环比增长6.4%，明显高于市场预期；其中半导体产量环比增长4.5%，与汽车一道贡献了工业生产增量的约四成。
经历这一轮震荡后，机构对后市有何展望？
“基本面和政策面都没有发生根本性变化。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强7月30日表示，“真正变化的，是市场资金结构、商业回报预期，以及投资者判断AI的方式。”
邢自强认为，AI投资正进入“中场休息”：上半场追逐为AI提供算力的“卖铲人”，下半场的视野，或许需要投向更完整的AI生态链。与东亚其他市场较为集中于算力硬件不同，中国市场提供了比较多元化的配置机会，包括先进制造业、能源转型、国产AI大模型的生态圈等。这种深度和广度，让中国市场具备一定的韧性。
多位接受采访的机构人士也表达了相似观点：近期下跌仍以“杀估值”为主，随着资金面的企稳，如果没有进一步演绎为“杀逻辑”“杀盈利”，市场或将逐步回归基本面定价逻辑，当前的大幅调整也将孕育机会。
杠杆可以让行情迅速抵达高潮，却无法替代真正的价值创造。
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责任编辑：宋雅芳
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